Статья, соавтором которой выступил известный профессионал в области корпоративных финансов и инвестиций Дмитрий Сущёв, об IPO (initial public offering). IPO: взгляд в будущее.


За последние два года почти все крупные российские компании, за исключением нефтяных, объявили о намерении провести IPO. Пока реальность гораздо скромнее: лишь 3-4 компаниям удалось претворить свои планы в жизнь. Тем не менее мы ожидаем, что на протяжении ближайших 3-4 лет число и объем первичных размещений будут увеличиваться. Для того чтобы провести IPO через 2 года, подготовку к нему надо начинать уже сегодня.

Аббревиатура IPO (initial public offering, или первичное размещение акций на открытом рынке) становится модной в России. Не такой модной, как в США в конце 1990-х годов, но все же часто употребляемой. Почти все наиболее значимые компании (кроме компаний нефтяного сектора) объявили о планах размещения. Каждый месяц в Москве проходят семинары по первичному размещению акций. IPO посвящаются web-сайты и статьи в глянцевых бизнес-журналах.

Все хотят IPO, но мало кто его видел. Можно пересчитать по пальцам российские компании, которые провели настоящее первичное размещение акций на открытом рынке. Строго говоря, нам удалось насчитать за 8 лет только 7 случаев, когда и компания была безоговорочно российской, и размещение, безусловно, первичным и открытым.

Кто виноват?

Можно предложить несколько объяснений сегодняшнему относительно небольшому объему размещения акций российскими компаниями.

Прежде всего, большинство российских и международных фондов инвестирования в российские акции «обожглись» на российском кризисе 1998 г. Это означает, что риск инвестиций в российские акции воспринимается как высокий и соответственно сохраняются высокие ожидания относительно доходности. Возможно, инвесторы по-прежнему ожидают доходности вложения в российские акции при IPO на уровне 15-20% годовых.

Между тем стоимость долгового капитала для большинства надежных компаний стабильно ниже 10% годовых в долларовом выражении, т.е. ниже российского уровня инфляции потребительских цен. Также в ряде отраслей владельцы потенциальных кандидатов на IPO находили стратегических покупателей и продавали им часть бизнеса или создавали совместные предприятия для привлечения средств. Даже те компании, которые начинали подготовку к IPO, быстро обнаруживали, что дешевле и проще привлечь деньги на финансовом рынке или средства зарубежного стратегического инвестора.

За последние 5 лет российская экономика выросла примерно на 175% в долларовом выражении, или в среднем на 23% в год. Причем 2/3 этого роста были обусловлены ревальвацией рубля к доллару и повышением долларовых цен почти на все сырьевые товары. Для владельцев компаний делиться плодами такого гиперроста с портфельными акционерами действительно было не очень разумно, особенно в ситуациях, когда существовали источники долгового финансирования.

Помимо комиссии за размещение акций (которая сама по себе достаточно высокая), компании, размещающие акции на открытом рынке, должны нести затраты по созданию высокого уровня открытости и поддержанию его после проведения IPO.

Для того чтобы разместить свои акции на рынке, может потребоваться реструктуризация компании и приведение ее в соответствие требованиям зарубежного законодательства и инвестиционных фондов. В данном случае речь идет не только о затратах на юристов и международный аудит, но и о стоимости времени руководства, без участия которого реструктуризация и подготовка компании к продаже невозможны, а также о предполагаемых налоговых потерях при переводе всех операций на единое российское юридическое лицо.

Также компания должна реорганизовать системы внутреннего контроля. Многие руководители чувствительны к возможным «моральным издержкам», например, связанным с необходимостью раскрывать уровень зарплат руководства компании.

Законодательные требования к компаниям, акции которых могут покупать регулируемые инвестиционные фонды зарубежных стран, существенно ужесточились, особенно в США. В Великобритании и континентальной Европе подобные правила несколько либеральнее, но и здесь наблюдается тенденция к ужесточению.

Вообще международный рынок новых выпусков акций переживает не лучшие времена. В 2003 г. количество эмиссий снизилось до 793 (самый низкий уровень с 1990 г.). До самого низкого уровня с 1993 г. снизилась общая стоимость IPO, составив при этом всего 53 млрд. долл.

Кроме того, международные рынки пока не особенно замечают Россию и страны СНГ. Ключевым регионом в прошлом году была Азия, и прежде всего Китай. Несмотря на нестабильность рынков из-за угрозы атипичной пневмонии, 2/3 всех IPO пришлось на этот регион, тогда как в Европе и Северной Америке их количество неуклонно снижалось. Азиатские компании привлекли больше половины всего капитала — около 28 млрд. долл.

Определенную роль играет промышленная структура российской экономики. Наиболее привлекательными для инвесторов в России традиционно являются добывающие компании и компании ранней стадии переработки. В то же время на этот сектор приходится только 12% мирового рынка IPO, и можно ожидать, что примерно такую же долю составят глобальные портфели фондов, инвестирующих в акции. В любом случае из-за высоких цен на сырье именно эти компании меньше всех нуждаются в новых деньгах.

В результате большинство российских компаний пока предпочитают другие источники привлечения капитала: выпуск еврооблигаций или рублевых облигаций, банковское и проектное финансирование, продажу стратегического пакета акций конкурирующим компаниям или партнерам.

Рынок IPO будет расти.

Интерес к IPO по-прежнему сохраняется. Скорее всего, в ближайшие 3-4 года в России и СНГ увеличится количество компаний, желающих провести размещение.

В настоящее время нам известны несколько компаний, готовых к проведению IPO или которые могут быть готовы в течение 2-3 месяцев и ждут лишь подходящего момента. Речь идет о возможных размещениях на общую сумму более 1 млрд. долл. Два или три удачных крупных размещения и возросший энтузиазм как продавцов, так и покупателей могут вызвать цепную реакцию.

Большинство компаний так или иначе вынуждены изменять структуру независимо от того, планируют они IPO или нет. Новая российская налоговая реальность такова, что в большинстве случаев некриминальный бизнес может быть прозрачным.

Для многих компаний «подходящий момент» уже наступил, хотя не все это осознали. В 2003 г. свои акции на зарубежных рынках разместили 6 компаний, которые привлекли 150 млн долл. для инвестиций в проекты в СНГ. По данным на начало сентября 2004 г., известные нам 4 размещения привлекли почти 300 млн долл. (данная сумма включает только размещения на российских биржах и на Лондонской бирже, возможно, были и другие).

Несколько объективных причин позволяют считать, что тенденция к росту объемов IPO будет долгосрочной.

С точки зрения ожиданий зарубежных фондов ситуация пока остается неопределенной, и, возможно, расчетная доходность вложения в акции будет увеличиваться довольно медленно. Стоимость капитала для акций российских компаний во многом определяется риском вложений, который в свою очередь зависит от волатильности — от того, как сильно и быстро могут упасть акции. К сожалению, опыт ЮКОСа продемонстрировал это: стоимость акций снизилась почти в 5 раз за 11 месяцев, причем по обстоятельствам, мало зависящим от инвесторов и даже от руководства компании. Попутно отметим, что налицо прогресс по сравнению с 1998 г., когда за худшие 11 месяцев акции всех крупнейших российских компаний, входящих в индекс РТС (а не одного только ЮКОСа), подешевели в среднем более чем в 10 раз.

Что касается долгового и международного финансирования, его стоимость может вырасти, в том числе и из-за роста доходности международных долговых инструментов. Ставка рефинансирования в США почти неизбежно будет расти, а с ней, вероятно, и доходность 5-летней базовой серии, которая является ключевой для российского финансирования. В результате, даже если IPO не станут более привлекательными для российских компаний, относительная привлекательность альтернативных источников может уменьшиться.

Большинство компаний так или иначе вынуждены изменять структуру независимо от того, планируют они IPO или нет. Новая российская налоговая реальность такова, что в большинстве случаев некриминальный бизнес может быть прозрачным.

Все больше компаний готовят отчетность по международным стандартам. Правительство России недвусмысленно заявляет, что крупным компаниям в ближайшие годы необходимо будет перейти на международные стандарты финансовой отчетности. Для некоторых компаний это требование может стать обязательным уже в будущем году, независимо от их планов выпуска новых акций.

Ситуация на международных рынках может улучшиться. Повышение активности на рынке IPO в IV кв. 2003 г. и I кв. 2004 г. указывает на восстановление доверия инвесторов. За этот период было зарегистрировано 639 IPO на общую сумму 53 млрд. долл. против 332 IPO на сумму 23 млрд. долл. в предыдущие 6 месяцев.

Отмечаемый подъем нельзя сравнить с пиком активности в период бума на рынках Интернет-технологий и телекоммуникаций в конце 1990-х годов, тем не менее многие финансисты рассматривают сегодняшнюю тенденцию (если она продержится) как возврат к норме после периода, когда большинство фондовых рынков было закрыто для IPO.

Возможно, еще рано с уверенностью говорить о стабильной тенденции. Однако если существующие темпы роста IPO сохранятся, то 2004 год можно будет сравнивать с 1998 годом, не самым удачным годом, прошедшим под знаком кризисов в Азии и в странах СНГ, когда общая сумма примерно 1100 IPO составила 118 млрд. долл. Тем не менее по сравнению с двумя предыдущими годами достижение аналогичного уровня в 2004 году будет действительно означать восстановление рынка IPO.

Наконец, владельцы российских компаний и компаний СНГ могут быть более мотивированы на продажу долей в своих компаниях. В следующие 5 лет такого долларового роста компаний, какой был в 1999-2004 гг., никто не ожидает. Об этом свидетельствуют итоги опроса компаний пищевой промышленности и сырьевых секторов, а также здравый смысл, поскольку цены на нефть и другие сырьевые товары не могут расти бесконечно.

Что делать?

Таким образом, рост объемов выпусков акций компаниями России и СНГ весьма вероятен. Подготовка к открытому выпуску акций, пожалуй, наиболее длительный и трудоемкий процесс на фондовом и финансовом рынках.

Несколько лет назад компания «Эрнст энд Янг» совместно с Гарвардским университетом провела глобальное исследование, в ходе которого были опрошены руководители более 2500 компаний, осуществивших IPO. Цель исследования заключалась в выявлении ключевых факторов, которые определяют успех первичного размещения. Респондентов просили оценить результаты размещения в долгосрочной перспективе как очень успешные, успешные и неуспешные. Эти и другие ответы, данные в ходе исследования, сопоставлялись с фактическими данными о результатах деятельности каждой компании (объем продаж, показатели прибыли и рыночная капитализация) за 3 года, прошедшие после завершения размещения. В результате оказалось, что в течение 3 лет после IPO средняя стоимость очень успешных компаний увеличилась в 2 раза; компании-неудачники за тот же период потеряли в среднем 10% своей стоимости в момент размещения.

Исследование показало, что основным фактором успеха является уровень подготовки. […] руководители почти половины из опрошенных нами компаний (47%) считают, что они были плохо подготовлены к IPO. О своей недостаточной подготовке сообщило большинство (более 60%) руководителей. В то же время более 1/3 руководителей компаний, IPO которых состоялось очень успешно, считают, что результаты были бы еще лучше в случае более высокого уровня подготовки.

В числе основных составляющих подготовку были названы [представленные] факторы […]:

  • бизнес-план,
  • сделки,
  • реструктуризация,
  • анализ альтернатив,
  • обоснование необходимости IPO и выбор площадки.

Вне зависимости от решения проводить IPO или искать иные способы финансирования вы не добьетесь успеха, если у вас нет грамотного и подробного бизнес-плана. Если вы решите разместить свои акции, то бизнес-план окажет неоценимую помощь при проведении рекламной кампании. При этом информационные потребности целевой аудитории (потенциальных инвесторов) должны рассматриваться с учетом ваших собственных информационных целей, того, что вы хотите донести до целевой аудитории. Тщательно подготовленный бизнес-план сэкономит ваше время и деньги на подготовку информационного меморандума и презентаций для инвесторов, позволив значительно ускорить процесс регистрации IPO.

При разработке бизнес-плана станет ясно, какие направления деятельности вашей компании создают стоимость, а какие ее снижают. Реструктуризация помогает сделать компанию более понятной для потенциальных инвесторов и аналитиков, к мнению которых они прислушиваются. Успешная реструктуризация позволит увеличить финансирование основных направлений путем извлечения капитала из непрофильных, одновременно повышая стоимость компании перед проведением IPO.

Кроме того, это возможность проанализировать варианты развития путем инвестиций в существующие активы или путем приобретения новых. Несколько успешных сделок в процессе подготовки к IPO могут существенно улучшить его результаты. Помимо покупки новых активов, такой сделкой может стать частное размещение акций среди ограниченного круга инвесторов. Например, в ходе подготовки к IPO компания «Вимм-Билль-Данн» привлекла через частное размещение фонд Templeton.

При подготовке бизнес-плана следует уточнить цели проведения IPO и сравнить альтернативные возможности достижения данных целей. Первичное предложение акций — сложный и затратный процесс, поэтому всегда имеет смысл рассмотреть другие способы достижения поставленных целей. Альтернативы IPO нет только в том случае, когда цель — создать ликвидный рынок акций компании. Причем сам факт проведения IPO не гарантирует ликвидности акций, здесь также велика роль подготовки.

Ликвидность акций зависит также от выбора площадки для проведения IPO. При сравнении разных фондовых рынков, кроме места размещения, также надо иметь в виду фактор затрат, связанных с размещением на конкретном рынке. Единовременные и ежегодные затраты должны быть положены в основу обоснования необходимости IPO. Данное обоснование может иметь форму ТЭО, дополненное анализом нефинансовых преимуществ и недостатков публичного размещения в конкретном случае […].

Обоснование необходимости IPO (открытого размещения).

Преимущества Недостатки
  • Улучшение финансового положения
  • Рост стоимости акций
  • Возможности привлечения финансов в будущем
  • Котировка акций на бирже
  • Капитал для развития
  • Диверсификация
  • Слияния и приобретения
  • Репутация
  • Имущественное планирование
  • Потеря контроля
  • Необходимость делиться успехом
  • Потеря конфиденциальности
  • Ограничение свободы действий
  • Фидуциарная ответственность
  • Требования, предъявляемые к открытой компании
  • Затраты
  • Ожидания акционеров
  • Ограничения на продажу инсайдеров
  • Вместо заключения.
    В ходе исследования […] руководители большинства структур, IPO которых было успешным, заявили, что начали подготовку за 2 года до начала размещения. Для повышения уровня подготовки многие отложили начало размещения, предварив его другими формами финансирования. Даже если вы примите решение отменить IPO в процессе подготовки, то время, потраченное на нее, не пропадет даром, так как компания, которая готова к IPO, готова и к любым другим способам финансирования.


    Источник: статья ‘IPO: взгляд в будущее‘. «Рынок ценных бумаг», № 20 (275) / 2004.